（报告出品方/作者：德邦证券，花小伟、王卓群、邓周贵）1、绝味食品，中国休闲卤制食品行业领先品牌绝味食品成立于年，专注于休闲卤制食品的开发、生产和销售，致力于为消费者提供美味、新鲜、优质的快捷消费食品，以综合信息系统及供应链整合体系为支持，通过“以直营连锁为引导、加盟连锁为主体”的方式进行标准化的门店运营管理，打造国内现代化休闲卤制食品连锁企业领先品牌。营收保持双位数增长，持续保持行业领先。-年公司收入由29.21亿元增长到51.72亿元，CAGR达15.35%，持续保持行业领先地位，并逐渐拉开了与竞争对手的距离。归母净利润已跃居行业第一，净利增速高于营收增速。，-年公司归母净利润由3.01亿元增长至8.01亿元，CAGR达27.72%，远高于营收CAGR，说明归母净利润的上升不仅由于营收的提振，还由于盈利能力的提高。年业绩受到疫情冲击，但已在逐步恢复中。公司以线下品牌连锁为主要渠道，年受到疫情冲击，Q1业绩有一定程度的下滑。但伴随疫情影响渐弱及公司积极开拓各种渠道，营收在Q2恢复同比正增长。年公司实现营收52.76亿元/2.01%，归母净利润7.01亿元/-12.46%。主要由于餐饮等联营企业受疫情冲击，投资收益亏损1亿元，一定程度拖累归母净利润表现。扣除对联营企业的投资收益的影响，主营业务利润保持正增长。毛利率稳步提升，净利率优于同业。绝味食品毛利率低于周黑鸭，和煌上煌基本持平，主要是由于周黑鸭采取中高端定位，且以自营门店为主，毛利率因此较高。-年绝味食品毛利率由28.59%提升至35.79%，主要是由于鸭副价格下行，成本端支出降低。-毛利率基本维持稳定。年公司毛利率为33.48%，同比减少了0.47个百分点。主要源于本期公司执行新收入准则，将原计入销售费用中的运输费1.5亿元重分类至主营业务成本。剔除运输费用的影响，年公司毛利率达到36.34%，同比提升2.39个百分点。费用管控良好，净利率整体保持上升态势。除年，-年绝味食品各项费用率基本保持稳定，费控表现良好。相似的毛利率水平下，绝味的净利率显著优于煌上煌，-年公司净利率保持稳定正增，由10.3%提升至15.29%。年受净利润下滑影响，净利率下滑至13.12%。现金流健康，收现比保持在%以上。公司销售商品提供劳务收到的现金逐年上升，但增速不及营收，收现比有所下降但仍保持在%以上，总体维持健康的现金流状况。营运能力优越。存货周转率、应收账款周转率、固定资产周转率都显著优于竞争对手。绝味加盟网络完善，终端门店数量领先，销售旺盛带来高存货周转率。绝味的应收账款主要形成于机场店、高铁店以及电子商务公司，公司建立了较为完善的跟踪收款制度，以确保应收账款不面临重大坏账风险，良好的管理能力带来了相对同业更高的应收账款周转率。此外，绝味采取加盟模式，相对直营模式更轻资产，因此固定资产周转率更优。ROE超越竞争对手，主要得益于行业领先的盈利能力和营运能力。-年，绝味食品的ROE表现都优于竞争对手，持续保持在20%以上。在疫情影响下，年公司ROE有所下滑，但仍处于领先地位。归母净利润/总营收总体向好，处于较高水平。-年绝味归母净利润/总营收持续向好，并在年超越周黑鸭，处于行业较高水平，反映出公司盈利能力较强。年，绝味归母净利润/总营收仍达13.29%，领跑行业，展现出公司在疫情下较高的经营管理能力。资产周转率行业领先。绝味采取加盟模式，资产周转率整体高于竞争对手，体现了绝味优越的营运能力。2、休闲卤制品千亿市场赛道广，格局分散待提升我国休闲卤制品市场规模已达千亿。伴随着我国经济发展以及人均可支配收入的提高，我国休闲食品行业近年来蓬勃发展。前瞻产业研究院数据显示，据FrostSullivan统计，年我国休闲食品行业规模达亿元，-年CAGR达12%。另据食品伙伴网行业研究中心预测，年休闲食品市场规模将达到亿元。其中休闲卤制品是第四大品类，目前在休闲食品中约占9%，据此推算我国休闲卤制品市场规模已超千亿。我国休闲卤制品行业增速快，动力强劲。休闲卤制品作为休闲食品中的新兴品类，行业仍处于蓬勃发展中。-年我国休闲卤制品市场规模的CAGR达11.5%，在休闲食品中增速排名第三。人均可支配收入提升带动包括休闲卤制品在内的休闲食品消费发展。休闲食品是可选消费，随着我国城镇化进程的推进和居民可支配收入的提高，以温饱型为主体的食品消费格局正向营养型、风味型、享受型和功能型方向转变。休闲卤制品作为休闲食品中一个重要的产品类别，在需求不断增加的促进下，市场规模逐渐扩大。城镇化率提升利好休闲卤制品驱渠道下沉。受冷链运输条件及消费习惯等因素的限制，目前休闲卤制品主要的消费人群集中在城市和城镇。“十四五”规划和年远景目标纲要提出，“十四五”期间预计常住人口城镇化率将提高到65%，随着城镇化率提升，以及各类城市建设配套设施的完善，低线城市的消费市场潜力十足，休闲卤制品渠道下沉发展空间大。休闲卤制品的天然优势：符合国人口味，成瘾性强卤制是传统烹饪工艺，经过数千年的发展，卤制品已成为中华美食不可或缺的一部分，具有“色、香、味、型”俱全的特点，满足现代人“尚滋味，好辛香”的饮食偏好。从卤制品类上分，可分为家禽类、红肉类、蔬菜类等。休闲卤制品与其他休闲食品相比具备以下三大特性：大部分为短保产品，随着冷链技术的快速发展，休闲卤制品有望实现高速增长。休闲卤制品以肉制品为主，年我国休闲卤制品中肉制品（家禽和畜类）合计占70%，在目前多以糖果、面点、坚果、豆干为主的休闲零食市场中具有独特性。口味以辣、咸为主，符合中国人口味。根据下厨房的调查结果，我国喜欢“辣”的消费人群占比最高，达到33.62%，“咸”排名第二，占比30.81%。目前我国休闲食品以香甜为主，休闲卤制品独有的咸、辣特点在休闲食品中相对稀缺。鸭肉天然适合卤味，也是休闲卤制品最好的赛道。家禽类是休闲卤制品组主要的品类。其中，鸭肉制品最受欢迎。在头部的休闲卤制品公司中，绝味、周黑鸭、煌上煌和久久丫等均以鸭肉制品为主打，仅有紫燕是以百味鸡为招牌。口感上，鸭子肉质比较紧实细滑，口感适合卤制。休闲卤味主打口味为咸辣味，辣椒调味易上火，鸭肉性寒可以中和；同时鸭副产品多，能满足不同的需求，因此鸭肉天然就适合卤味。“万物皆可卤”，品类扩充成趋势。伴随消费者日渐增长的消费需求，各休闲卤制品品牌加大产品研发和创新力度，品类不断扩充，包含了卤鸭脖、卤鸡爪等家禽类至卤牛肉等红肉类、再至卤豆干、卤海带、卤毛豆等素食类。但卤海鲜类别尚无知名品牌，休闲卤制品龙头如绝味和周黑鸭都较少涉及海鲜卤味这一品类，仍是蓝海市场。我们认为休闲卤制品的品类扩充成为趋势，休闲卤制品品牌正通过多品类矩阵构建卤味生态。消费人群：以青年人为主力。休闲卤制品的消费人群从年龄上可分为18岁以下青少年、青年人、中老年人三类，其中又以青年人为消费主力。消费者地区分布：全国皆爱，尤以华南、华东为主。从年中国卤制品消费者地域分布数据来看，华东地区和华南地区占比最大，分别为32.6%、18.5%，而西南、华北、华中等也是重点分布地区，占比分别为14.8%、13.3%、11.1%。消费场景：卤制品休闲化带来更多的消费场景和消费频次，冲动消费居多。从消费场景来看，卤制品逐渐从佐餐食品走向休闲食品，可以在闲暇时间享用，包括于正餐之间、社交活动、旅游文娱等。这意味着休闲卤制品拥有了更多消费场景、更高的消费频次，也意味着更大的市场空间。从消费动机来看，冲动消费是消费者卤制品的组主要消费动机，其占比达到58%。消费时间分布：以晚餐及宵夜时段为主。消费者卤制品消费多集中在17点以后，占比约62.0%，午餐时段（11点-15点）及下午茶时段（15点-17点）亦有一定消费，占比分别为19%、12%。在休闲卤制食品产业链中，品牌商处于中游。上游为原材料供应，包括了畜禽养殖及屠宰和蔬菜种植、水产养殖等；行业下游主要应用于休闲食品和餐饮消费等领域，通过商超、便利店、食品店、市场、连锁门店、网上渠道等进行销售。龙头品牌也会通过品牌连锁渠道（包括自营门店及加盟店）来出售品牌卤制品；网上渠道则指网上商务平台以及其他休闲卤制品生产商的自营网站或APP。品牌商向上下游纵向延伸趋势明显。中游的品牌商龙头为了完善产业链，会进一步向原材料供应、配送物流、零售等上下游延伸，拓展业务空间，并实现产业链协同发展。上游原材料成本占比高，原材料变动会影响利润空间。卤制品的原材料主要包括禽类、畜类、蔬菜等，原材料占比较高，年绝味食品的原材料成本占其主营业务成本80%以上，年煌上煌的原材料成本占公司主营业务成本的87%左右。而休闲卤制品中家禽类占比最大（观研天下数据显示，年占50%），休闲卤制品的龙头又以鸭类产品为多，因此鸭副在原材料中占比较高，而主要原料为毛鸭。年绝味食品的鸭脖、鸭掌、鸭锁骨、鸭肠、鸭翅等鸭副为主约占原材料采购总额的50%左右，年煌上煌的主要原材料肉鸭、鸭脚、鸭翅、鸭脖以及牛肉等约占主营业务成本的46%左右（即约占原材料成本的53%）。因此上述主要原材料的价格波动将影响公司的毛利率和盈利能力。休闲卤制品龙头向上游延伸产业链，进一步保障原材料供应，并与主业形成协同效应。例如绝味食品年通过投资肉鸭养殖知名企业塞飞亚，开始介入上游产业链；煌上煌除了酱卤肉制品加工外，已经具有一定规模的养殖和屠宰等上游产业。下游：线下销售仍为支柱，线上端和外卖端拓宽销售渠道目前销售渠道构成仍以线下为主，其中品牌连锁渠道占比持续提升。休闲卤制食品作为短保产品，具有较强的消费即时性，线下渠道方便消费者即时购买后外带，因此线下渠道将长期作为重要销售渠道存在。-E中国休闲卤制品行业销售渠道占比中，线下渠道的品牌连锁渠道（自营门店及加盟店）占比逐渐提升，E有望占28%，仅次于超市及便利店渠道。线上渠道成为重要增长点。伴随互联网的发展，以及包装及冷链运输技术的发展，休闲卤制品线上渠道快速发展，预计E网上渠道占比将提升至11%。休闲卤制品在线上端具有竞争力，在淘宝销售的休闲食品子品类中，牛肉干/猪肉铺/卤味零食销售额占比排名第三，为13.49%。新零售兴起，外卖为线下销售进一步拓展渠道。伴随线上线下渠道融合进一步加深，“线上下单+线下配送”的外卖渠道成为休闲卤制品线下销售的新兴渠道，既能通过线上渠道实现引流，又能通过线下品牌连锁或超市便利店渠道满足休闲卤制品的消费及时性。近年来我国外卖行业快速发展，美团研究院报告披露，艾瑞咨询调查数据显示，年中国餐饮外卖产业规模达亿元，-年CAGR达91%。卤味零食作为热门品类，常常出现在外卖软件的夜宵推荐榜单上，随着外卖行业的渗透率提升，外卖端销售收入将受到进一步提振。休闲卤制品龙头公司也在积极尝试社区团购等其他新零售渠道。食品安全和消费升级背景下，我国休闲卤制品品牌化率显著提升。我国休闲卤制食品行业经营模式可分为三类，小作坊经营模式、区域性连锁品牌经营模式和全国性连锁品牌经营模式。作坊式是行业内的主要经营模式，但销售半径有限、产能难以规模化的问题，相较于小作坊生产模式，品牌卤味更加卫生，品质更具保障。随着消费者食品卫生和品牌意识的提升，休闲卤制品品牌化率逐渐提高，年休闲卤制品的品牌化率仅为25.4%，预计到年，中国休闲卤制品品牌化率将提升至70.3%。品牌商具备资金、品牌、管理及供应链优势，品牌化势不可挡，行业集中度有望进一步提升。长远来看，品牌商凭借标准化、现代化的生产工艺，规范的连锁加盟模式，领先的研发创新，良好的质量控制和产品营销可以逐步凸显市场竞争优势，抢占市场份额，引领行业发展。行业竞争格局分散，绝味处于龙头地位：由于行业进入门槛相对较低，休闲卤制品市场依然十分分散，根据前瞻产业研究院整理的FrostSullivan数据，年行业CR5仅有20.2%。其中绝味处于行业龙头地位，年市占率达8.5%，远超其他竞争对手。地方口味差异对应区域性优势品牌，全国化带来市占率提升空间。各地都有本土化卤味品牌，对应本土口味偏好。四川有廖记棒棒鸡，四川的卤菜属红卤，比较看重麻与辣；湖北湖南江西有绝味、周黑鸭、煌上煌等，湖南卤菜以香辣口味为主，颜色重、味道重，湖北口味偏爱酱卤；江浙沪地区传统卤味以糟卤为特色，现在地区内有久久丫、紫燕百味鸡等代表连锁品牌，结合江南口味偏好改进了咸辣口味。而伴随这些品牌逐渐从区域走向全国，行业集中度有望得到提升。目前共有绝味、周黑鸭及煌上煌三家卤制品上市公司，合计市占率仍不高。三家发展策略各有优势：定位转变，休闲卤味与餐桌卤味相切换：绝味一直主打休闲卤味定位，下一步着力构建“美食生态圈”，通过子公司深圳网聚扩充至冷串品类等餐桌卤味；周黑鸭作为湖北名特产，从特产这一情境消费起家，逐步拓展到休闲卤味定位；煌上煌从佐餐卤味起家，产品特性偏向餐桌。渠道选择：绝味以加盟为主要路线、街边社区店为主要类型拓展线下门店，在门店数量和规模上占据绝对优势，近年来也在积极开拓高势能门店，加强渠道精耕；周黑鸭初期主打高端休闲卤味，在以自营门店为主的基础上，升级为“直营+特许经营”模式，发力OO渠道布局；煌上煌产品特性偏餐桌，继续高势能门店路线的同时进一步向年轻化发展，拓宽新零售渠道，向休闲卤味转变。3、多品类+广覆盖+强管理，构筑核心壁垒多品类：深耕休闲卤制品行业，并通过“品种+包装+口味”三维发力拓品类从鸭脖起家，绝味如今已研发出近个休闲卤制品种的丰富产品组合。公司以鸭脖起家，再拓展到各类鸭副产品，并在不断拓展休闲卤制品的品类。目前已形成了“以卤制鸭副产品等卤制肉食为主，卤制素食、包装产品、礼品产品等为辅”的近个品种的丰富产品组合，能够满足人们不同偏好的需求，为公司销售收入的持续增长提供了保障。从口味系列来看，丰富程度在行业处于领先地位。公司目前已形成麻辣、五香、黑鸭、酱鸭、藤椒及其他等多个口味系列。竞争对手来看，煌上煌主打主打招牌、香卤、酱香等口味，周黑鸭主打甜辣的黑鸭口味以及19H2推出的不辣口味、20年推出的藤椒口味，绝味的口味系列较为丰富，能满足全国各地不同的饮食习惯。门店多、覆盖广，绝味已成为规模最大的休闲卤制品上市公司，品牌认知度高。公司深耕以鸭脖为主的休闲卤制品行业，公司通过“以直营连锁为引导、加盟连锁为主体”的模式在全国范围内快速拓店。年公司营收规模达到52亿元，目前大陆门店数量已超1.2万家，业务范围覆盖全国31个省级行政区及香港、澳门特别行政区；年开始探索海外市场，目前在新加坡市场已经初具规模（年新加坡、香港、澳门市场收入达到万元），加拿大、日本等市场也正在加紧筹备中。无论从收入规模、门店数量、覆盖范围来看，绝味都是中国休闲卤制品行业的领头羊。“绝味”品牌也已深入人心，拥有众多忠实的消费者。产能优势明显，在行业里处于领先地位。公司以自主生产为主，部分包装产品采用委托加工模式生产，年公司包装产品在营收中占比为0.78%，所以公司委托加工占比非常小。年公司产能达14.05万吨，当年产能利用率为80.36%。依靠超20个工厂作为生产基地，公司生产布局覆盖国内大部分地区及海外，生产布局广度远超同业。公司以各生产型子公司作为向全国销售网络配送产品的生产基地，目前在全国范围内共有21家工厂（含2家在建），实现了全国化的生产基地布局，每个生产基地均能够很好的辐射到各区域市场；并且公司在加拿大、新加坡、日本均已设有工厂。相比于绝味，周黑鸭及煌上煌的生产基地仍呈现区域性布局的特征。目前周黑鸭在全国已经有4个已投入运营的生产基地，分别在华北（河北）、华中（湖北）、华南（广东）和华东（江苏）地区各建有1个，另外华西（四川）还有1个生产基地正在规划中，预计于年投产；煌上煌目前在全国拥有6个已投入运营的生产基地，其中江西、广东、福建、辽宁、广西、河南各有1个，还有2个生产基地在建，分别位于陕西和重庆，并计划今明年筹建浙江、山东、京津冀生产基地。休闲卤制食品是一种即食性产品，其新鲜度是消费者
