东方铁塔：垫资经营积风险
盈利实质负增长
《投资者报》分析员
叶知秋青岛东方铁塔是一家主营铁塔类产品、钢结构生产和安装的高新技术企业。公司产品的主要原材料为钢材，报告期内单位产品中钢材占生产成本的比例超过60%，钢材价格是影响公司产品毛利水平的重要因素。公司快步进入竞争激烈的输电类铁塔市场，作为后来者，公司市场占有率快速提升，而代价就是对客户加大赊销力度，应收账款快速增加。为了盈利增长目标，公司不得不垫资经营，从而对资金安全构成了极大威胁。此外，如果剔除税收优惠影响，公司盈利实际为负增长。毛利率异常提升公司从广播电视塔的市场转向技术含量相对低一些、竞争激烈的输电铁塔市场，但是其综合毛利率却在异常提升，从2007年的15.86%上升至2010年上半年的24.82%，逐年攀升。东方铁塔以广播电视塔起家，在电视塔的制造上优势明显。公司前身1986年就开始制造中小型广播电视铁塔，此后的20年一直保持较高的市场占有率，并逐步进入其高端产品市场。根据公开资料统计，国内已建、在建300米及以上全钢结构广播电视塔共7座，公司中标4座。国内已建、在建200～300米高的广播电视塔28座，公司中标21座。此后电视塔市场容量不能有效扩张，投资增长停滞，公司主要转向钢结构市场，尤其是为各大发电集团下属的新建火力发电厂提供发电厂房的钢结构。由于广播电视铁塔和不同电厂的钢结构属于重大投资项目，技术要求较高，均要求按照业主单位的建设方案按需定制，所有公司可以获得大量的预付金和较好的毛利。公司面对不同的谈判对象，也较容易获得价格优势。报告期内国家火电厂建设速度较前期有所放缓，电厂钢结构收入占比有所降低。2008年南方冰雪灾害之后，电力安全受到重视，国家电和南方电加大了电建设招投标力度，公司大力转向竞争更为激烈的输电类铁塔领域。中国电系统划分为内蒙古电、南方电、国家电三大部分，从招标规模上来看，国家电招投标总量占据大多数。公司2009年在国家电中标量较2008年增加75%，较2007年增加121%。公司在国家电公布的中标信息中的市场占有率从2007年的2.96%提升到2009年的4.8%，市场排名从第8位上升至第5位。公司对国家电的销售收入占比从2007年的13.4%上升至2009年的43.93%，大客户公关取得成效。我们发现国家电输电类铁塔仍然是一个高度竞争的市场。2009年市场排名第一的常熟风范电力占发包总量的比重仅为7.16%，市场高度分散，竞争激烈。而且面对国家电这样的超级客户，各家中小铁塔供应商的议价能力显然不强。在这样的情况下毛利逐年提升值得投资者警惕。依赖垫资经营我们发现报告期内东方铁塔销售收入小幅增长，但是公司收到的真金白银却越来越少。公司通过向银行借款、消耗预付金、向供应商押款、出售子公司来筹措资金，维持运转。公司利润在增长，现金流却高度紧张，如果不是2009年通过向关联方出售子公司，公司的现金流已然断裂。电视塔、电厂钢结构均为为客户单独定制的产品，公司一般会在前期收到客户的大量预付金，用以备料。而输电类铁塔属于通用型产品，众多中小厂商都可以生产，因此供求关系不再紧张。面对国家电这样的巨无霸客户，公司只能通过大量赊销，以快速抢占市场。公司预收款项从2007年的6.59亿元下降至2010年上半年的2.96亿元，逐年下降。应收账款从2007年的2亿元增长至2010年的3.48亿元，其中2009年更是突击增加超过一倍。预收金减少，赊销款增多，这说明公司近年来逐渐转向垫资经营，这将极大地增加公司上市后的经营风险。齐星铁塔一位中层人士告诉《投资者报》：报表中两者出现反差性增长，可能是公司为了上市，突击释放业绩，调节2009年利润，或者通过垫资方式抢占市场。2007年至2009年公司营业收入稳步增长，从11.02亿元增长至14.76亿元，逐年上升，而销售商品、提供劳务收到的现金却从14.79亿元下降至14.11亿元。公司的收现比(销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入)更是连续四年下降，从2007年的134%下降至2010年上半年的88%。公司在消耗自身储备的客户预付款的同时，还向银行大量进行短期拆借，增加对供应商押款。2010年上半年公司短期借款余额1.9亿元，应付账款从2007年的1.62亿元增加至2010年上半年的3.22亿元，应付票据从0.91亿元增加至2.01亿元。此外东方铁塔还通过向关联方出售子公司筹资。2009年11月6日，公司货币出资1000万元设立青岛汇景投资。2009年11月24日向汇景投资增资
2000万元。2009年11月17日，青岛衡元地产对该土地进行了评估，评估后土地总价3274万元。2009年12月23日，公司将汇景投资出售给关联方青岛三川达置业，转让价格为
4274万元。青岛铁塔的股东为韩方如、韩真如、韩汇如姐弟三人，为家族控制企业。三川达置业股东为其同胞姊妹韩每如和其父韩克容。青岛铁塔并未披露公司作为工业企业，为何会获得住宅建设用地，亦未披露在两个月内设立子公司、评估、增资、转让的详细原因。公司仅表示：将汇景投资出让，有利于公司集中资金，专注主营业务发展。公司从此项关联交易中获得0.43亿元现金。报告期内公司经营性现金流长期不佳，2007年、2010年上半年为负，公司持有的现金数量也在低位徘徊。2009年期末公司现金及现金等价物余额为1.24亿元，2010年上半年则下降至0.30亿元。这就是说公司如果没有此前通过关联交易注入的0.43亿元，2010年上半年现金流就已经断裂。盈利实质负增长公司2009年被认定为高新技术企业，报告期内公司所得税率为33%、25%、15%、15%、我们发现剔除所得税税率影响后，公司2008年利润实际为负增长，并不如之前亮眼。2009年被2010年上半年的业绩亦需打折。2010年下半年以来，铁矿石价格再度上涨，主要钢铁生产企业被拉闸限电次数增多，各种钢材价格已经出现大幅度上涨，2011年来这种趋势仍在延续。截至发稿时，铁矿石现货价格已经创下一年来新高，随着价格向下游传导，公司成本压力凸显。